乘着双碳政策东风，空气能热泵行业正迎来加快速度进行发展期，在此背景下，国家级专精特新重点小巨人企业广东纽恩泰新能源科技股份有限公司（下称纽恩泰）2026年4月29日正式递交深主板IPO申请并获得受理，其仅用时不到半年完成辅导，冲刺上市节奏十分紧凑。

  公开信息显示，成立于2010年10月26日的纽恩泰深耕空气源热泵领域多年，主营热泵清洁供热设备、热泵热水设备及热泵特种应用设备等，产品大范围的应用于家用、商用及工业等场景。

  此次IPO，纽恩泰拟发行不超过4500万股新股募资7.5亿元投向零碳产业园建设、热泵部件生产基地及品牌建设与推广等项目，旨在扩大产能与市场份额。

  股权结构上，纽恩泰股权结构高度集中，实控人赵密升直接持股 62.99%，并通过多家合伙企业间接控制11.09%股份，合计控制 74.08%表决权，处于绝对控股地位，而赵密升妻子刘闽、赵密升姐妹三人均在公司持股，且分别任行政文员、物控副经理、成品物流组成品物流主管、龙川纽恩泰MC主管，家族企业特征十分明显。

  然而，在火速递表背后，纽恩泰潜藏多重合规与经营疑点：报告期内业绩增长背后原材料上涨风险突出，应收账款坏账计提比例偏高、研发投入长期低于行业中等水准，核心成长性与技术壁垒备受质疑；两名保荐代表人均与公司现任董秘李庆利有在恒泰长财证券任职经历，且在摩登大道定增项目中董秘李庆利与保代李东茂有明确共事交集，项目协作深厚，保荐执业独立性存重大瑕疵。

  更有甚者，董秘李庆利在入职纽恩泰当月即IPO辅导前低价突击入股，与同期机构投资的人入股价格形成巨大价差，涉嫌向核心高管定向利益倾斜；同时，公司连续三年与实控人亲属配偶控制企业发生合计超2655万元关联交易，交易对手身份敏感、合作缺乏市场化比价，业务合理性与定价公允性存疑。

  在监管层持续强调严把IPO入口关、严打利益输送与带病申报的监管导向下，纽恩泰多重风险疑点集中凸显，其上市合规性、治理规范性与持续经营能力面临严苛拷问。

  引人关注的是，报告期内，纽恩泰营收温和增长、利润却连续高爆发，净利增速远超营收增速，盈利持续性存疑。

  数据显示，2023年至2025年，纽恩泰营收分别为12.99亿元、13.39亿元、15.12亿元，归母净利润分别为1.03亿元、1.41亿元、2.19亿元，呈现利润增速跑赢营收增速的显著特征——2024年营收仅增长了3.06%，净利却增长了36.71%；2025年营收同比增长了12.92%，净利增速则更进一步飙升至55.15%。

  慧炬财经梳理发现，纽恩泰2025年营收较2023年增加了2.13亿元，但归母净利润却大增了1.16亿元，增长的核心驱动并非销量/价升，主要受股份支付费用确认、应收款项坏账准备变动等因素综合影响。

  更值得注意的是，原材料价格持续上涨的风险被置于招股书中和发行人相关的风险第一位。

  进一步来看，纽恩泰2023年至2025年主营业务毛利率分别是29.98%、30.52%、31.17%，三年维持在29.98%-31.17%，看似稳定，实则暗藏隐忧。

  招股书显示，公司直接材料占主营业务成本超88%，核心原材料为铜、铝等大宗商品，而近三年铜、铝价格整体呈现2023年低位震荡，2024年中枢抬升，2025年大面积上涨的先稳后强走势，使得抗成本波动能力极弱，一旦原材料涨价，业绩或快速反转。

  与此同时，应收账款坏账风险突出。2023年至2025年，纽恩泰应收账款坏账准备分别为2.61亿元、2.66亿元、2.17亿元，居高不下，而公司计提的坏账准备比例明显高于行业均值，2025年单项计提及组合计提比例远超可比公司5%左右的中等水准，应收账款主要来自于报告期前开展的政府清洁能源改造业务及房地产热泵业务。其中，政府清洁能源改造业务的客户以各地方政府为主，审批流程周期较长，相关款项回收进度较慢，而受国内房地产行业低迷影响，部分房地产客户出现了债券违约的情况。

  数据显示，2023年至2025年，纽恩泰研发费用分别为4997.78万元、5860.77万元、5998.02万元，占营收比例仅3.85%、4.38%、3.97%，而5家可比公司研发占比均值分别为5.49%、5.71%、5.28%，纽恩泰研发强度仅为行业均值的70%-80%，远低于芬尼股份等同行（芬尼股份同期研发占比分别为7.44%、7.82%、6.7%），在热泵技术向超低温、变频、智能控制升级周期的背景下，研发不足将拉大与头部差距，成长性受限。

  事实是，纽恩泰报告期内业绩虽实现了高增但原材料上涨风险压顶，应收账款坏账计提显著偏高，研发投入长期低于行业均值，技术壁垒薄弱，与专精特新小巨人身份不匹配，三者叠加，公司盈利持续性、资产质量与长期成长性存有疑点，高增长的可持续性也是存疑。

  更引发外界质疑的是，董秘李庆利与本次IPO保荐代表人李东茂、陈思捷，三人早年均有恒泰长财投行工作履历，且时间重叠，并且李庆利与李东茂在恒泰长财证券工作期间存在明确且紧密的历史工作交集，治理独立性与保荐公正性存疑。

  招股书披露的简历显示，李庆利2015年5月至2017年7月任职于恒泰长财证券投行部，任业务董事；而中国证券业协会官网显示，李东茂于2014年7月至2018年7月任恒泰长财保荐代表人，陈思捷2015年5月至2018年7月同样任职于恒泰长财，三人在2015年5月至2017年7月期间处于同一单位，存在两年以上履历重合期，保荐代表人对发行人的核查独立性、公允性存在天然瑕疵。

  值得注意的是，在2016年摩登大道非公开发行项目中，李东茂任签字保荐代表人，李庆利任项目协办人，二人同组直接合作；此外，李东茂与陈思捷还共同参与了星源材质IPO(李东茂为保荐代表人，陈思捷为项目组成员)、利和兴创业板IPO（二人均为保荐代表人）项目，有深度共事与项目合作基础。

  而据《证券发行上市保荐业务管理办法》规定：保荐代表人、保荐业务负责人、内核负责人、保荐业务部门负责人及其他保荐业务人员应当保持独立、客观、审慎，与接受其服务的发行人及其关联方不存在利害关系，不存在妨碍其进行独立专业判断的情形。

  现实是，李东茂与董秘李庆利为前同事，且二人更曾是同一项目核心团队，保荐独立性存疑。

  值得玩味的是，在2022年湾创老友会活动中，彼时作为中信建投投行总监兼保荐人的李庆利曾以《“资” 行合一，企业 IPO 制度规则解读》为题公开分享，直言企业上市离不开券商的支持，需要保荐人、发行人及其他中介机构通力配合，协调资源，共同推进企业上市顺利完成。

  一边是台上宣讲IPO规则、坚守中介初心，一边是亲身入局后历史投行圈层人脉绑定保荐团队、辅导期突击低价持股，IPO 合规性亟待监管层从严穿透核查。

  综上，纽恩泰IPO保荐代表人李东茂与公司董秘李庆利曾为同一投行（恒泰长财证券）旧同事，且二人在摩登大道定增项目中明确分工、深度协作，这种旧同事变甲乙双方的闭环模式，严重削弱了保荐机构独立性，导致IPO核查的公允性、客观性存在疑点。

  而在本次纽恩泰IPO辅导及保荐阶段，李庆利作为公司董秘全程主导IPO对接与信息公开披露工作，上述这种特殊的人脉与项目关联，难以让市场信服保荐人能够保持独立审慎的核查态度，中介机构看门人履职公正性恐将大打折扣，也为IPO信息公开披露真实性、问题核查完整性埋下合规隐患。

  不仅如此，李庆利作为前中信建投投行总监、恒泰长财前业务董事，深度熟悉IPO全流程，2025年8月，李庆利入职纽恩泰，在入职当月即低价突击入股，与一个月后外部机构入股价格差异悬殊，遭疑向其定向利益倾斜。

  招股书显示，2025年9月，纽恩泰引入阳光碳中和基金、硬科投资等机构投资的人，入股价格20.49元/股，对应公司估值26亿元。而李庆利在一个月前即2025年8月以500万元对价获得100万股，入股价格仅5元/股，机构价格是其4.098倍，每股相差15.49元，相较董秘入股价格溢价高达309.8%，价差极其悬殊，突击低价入股、定向利益倾斜特征十分明显。

  纽恩泰称李庆利此次入股为股权激励，入股价格综合考虑过往履历、职务、薪酬结构等因素后协商确定，但招股书未披露任何考核条件，仅披露锁定期为授予日起至2028年12月31日，更有甚者，此次股权激励仅激励董秘李庆利一人，低门槛定向低价股权激励的痕迹明显。

  按照此次IPO募资7.5亿元、发行后市值75亿元测算，董秘李庆利持有股市值将达5325万元，较500万元投资增值超10倍，而董秘李庆利透过在辅导期前低价入股精准锁定了IPO增值收益，属于明显的身份溢价与利益倾斜。

  综合来看，李庆利在纽恩泰IPO辅导期前即2025年8月入职当月，以5元/股的极低价格突击入股，而同期外部机构入股价高达20.49元/股，该行为有没有商业合理性存疑，更引人质疑是向IPO核心高管定向利益倾斜，IPO合规性与公允性存瑕疵。

  另外，报告期内，纽恩泰与实控人赵密升亲属控制企业持续发生关联交易，交易背景、定价公允性及必要性存疑，有没有商业合理性，是不是真的存在利益输送的情形引发外界高度关注。

  招股书披露，广州畅享饮食管理有限公司（下称：畅享饮食）为赵密升姐妹的配偶许世文控制企业、龙川县鑫泰升金属制品有限公司（下称：鑫泰升）为赵密升姐妹的配偶刘军、孟新军控制企业。

  数据显示，2023年至2025年，纽恩泰向上述关联方采购原材料、接受餐饮服务的金额分别为990.23万元、798.85万元、865.95万元，占同期经营成本的1.33%、0.98%、0.90%，两家均属于实控人近亲配偶控制企业，构成IPO规则下典型关联方，属于监管重点核查的关联交易范畴。

  进一步观察发现，鑫泰升2023年采购偏高、2024年回落、2025年小幅回升，在公司营收规模逐年增长的背景下，关联采购缘何未随产能同比例匹配变动令人不解。

  慧炬财经注意到，鑫泰升2018年5月2日成立，为纽恩泰提供侧网及相关配件，2023年起交易金额稳定在400万元以上，精准匹配IPO报告期。

  更引人关注的是，鑫泰升注册及经营场地紧邻纽恩泰龙川生产基地，业务高度围绕纽恩泰配套展开，报告期每年稳定接单供货。

  天眼查显示，鑫泰升注册资本仅100万元、实缴62.42万元、参保人数仅2人，是不是具备独立对外接单能力、是否专为配套纽恩泰设立、人员资产是否与实控人存在混同，业务必要性与独立经营合理性披露不充分。

  招股书中，虽然纽恩泰以能够及时响应公司要求提供侧网及相关配件为由解释相关交易具备必要性，但与子公司同址经营、无运输成本、管理成本更低，商业合理性存疑。

  实际上，上述两家交易对手均为实控人姐妹配偶所控制，属于直系亲属圈层关联，天然存在利用控制权安排业务、进行利益调配的可能性。

  而实控人赵密升合计控制公司超74%表决权，对关联交易审议、定价、合作续期具备绝对话语权，中小股东及独立董事或难以形成有效制衡，在亲属圈层大额关联交易持续发生的背景下，内控治理、关联交易回避制度执行是不是到位存疑。

  虽然纽恩泰2023年至2025年对鑫泰升、畅享饮食的关联交易单笔金额不算畸高，但三年合计超2655万元，且交易对手均为实控人近亲配偶控制企业、长期合作、未充分披露市场化比价依据、业务独立性与定价公允性缺乏有效佐证。

  整体来看，该类关联交易存在商业合理性不足、定价公允性存疑、内控制衡弱化的明显问题，是不是真的存在通过亲属关联公司进行隐性利益输送的可能引人关注，构成上市审核重要关注点。

  在监管层强调压实中介责任的大背景下，纽恩泰上述疑点叠加上市闯关之路恐难言平坦，其能否经得起监管问询与市场审视，又最终能否成功发行上市，慧炬财经将持续关注！

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